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戰亂年代投資什么最保值?

 來源:中國新聞網    時間:2018-2-12 12:05:00  作者:賴建誠 點擊:

        戰亂時如何投資保值?兵刀水火的事,每世紀都會有幾次嚴重記錄。漢人的經驗是保存黃金,因為股票、證券、房地產都可能瞬息煙飛星散。經濟學界對大災難時期的投資報酬,較少有具體的數量化研究,哈佛大學著名經濟學家Robert Barro(2006)《20世紀的罕見災難與資產市場》是篇代表作。本文介紹Oosterlinck(2017)的研究:他用法國二戰期間的數據,顯示美術品的投資報酬,明顯勝過黃金、證券、地產、珠寶、公債。

希特勒在慕尼黑“頹廢藝術展”的開幕式上,1937

希特勒在慕尼黑“頹廢藝術展”的開幕式上,1937

  美術品與古董的優勢是:不引人注目,容易攜帶,只要熬過戰亂,碰到景氣回升,報酬率通常勝過貴重金屬、珠寶、證券。

  有件軼聞可供助談:1949年后,許多人帶著各種資產逃往美國、香港、臺灣。最常見的是金條:中央造幣廠鑄造的十兩金條(312.5克)稱為大黃魚,民間金店鑄造每根一兩(31.25克)是小黃魚。

  據說張大千不帶這些,甚至連手上的歷代名畫也不帶。他說這些東西惹人耳目,容易被盜匪搶劫、被官方沒入。他隨身帶著老舊宣紙和各式顏料,有人詫異問他為什么?他說:這些都是真材實料的宋代宣紙和顏料,以他的繪畫能力,到海外靜下心來,很快就能繪出高價古代名畫。沒人要搶這些紙張顏料,所以最安全也最增值。

  有這種條件的人是例外,但也提醒我們:美術品是戰亂時被忽略的重要投資目標。相對于證券這類可公開追查的資產,美術品(和古董)屬于私密型的,用比特幣的詞匯來說,是“加密的通貨”(crypto-currencies):在圈內是有共同認知價值的通貨,但外人不易看出,也不明確知道在誰手中,又有行情,還算容易轉讓。

  美術品的另一種“加密”功能,是將多余的資金,買入高價作品,既可避稅(隱藏財富)又可期待日后升值,是戰亂時期缺乏投資管道的好對象,也是景氣良好時的儲蓄手段。具體的例證是,戰亂時期美術品的投資報酬高,富裕時期藝品拍賣公司的行情扶搖直上。

  學界對美術投資的報酬率,做過多項研究。有一項用1715-1986年間3329件作品的行情,發現趨避風險的投資者,對美術品的興趣不高。有人研究美國1875-2000年間4896件藝術品的報酬,發現比固定收益型的債券好,但比股票報酬差。有人用幾個國家拍賣公司上百萬筆數據,做出藝術品價格指數。發現1951-2007年間,美術品市場平均升值4.03%(實質美元),這比股票差但比債券好。還有研究認為,藝術品市場無效率,主因在價格不透明。

  這些研究表明,學界對藝術品的市場見解不一。但很少見到有個案,研究戰亂時期美術品的報酬。

  本文借用二戰期間法國美術品的交易,顯示這是個報酬率相當高的目標。這條路線還很值得延續,可對比各國在不同情狀下的異同。美術品市場和常見的證券不同,有三項“怪異行為”的特性。

  一、收藏者有強烈的“敝帚自珍”效果。

  投資者不會在意股票的外觀與式樣,只要能升值就好。美術品的特性是:收藏者對某位藝術家情有獨鐘,或對某幅畫有生死不渝的情感。著名的例子是元朝畫家黃公望,80-82歲間(1347-1350),以浙江富春江為背景的長卷《富春山居圖》(約690公分)。此畫用墨淡雅,濃淡干濕并用,極富變化,號稱十大傳世名畫之一。明末傳到吳洪裕手中,臨死前(1650)下令焚畫殉葬,被他侄子搶救出,但已燒成一大一小兩段。較長的后段稱為《無用師卷》,現存臺北故宮博物院。前段較短稱為《剩山圖》,1956年入藏浙江省博物館。2011年6月前后兩段合璧,在臺北故宮展出。這項特例顯示,擁有畫作的人(例如吳洪裕),會有特殊珍惜的傾向。

  二、機會成本效果。愛畫者會把資源投入鐘愛的作品,不會把資金轉投在其他高收益項目。

  三、沉沒成本效果:買愈多畫作,就會投入更多資源在相同的路線,不輕易轉買黃金或房地產。

  四、炫耀性效果:沒人會把股票掛在墻上供人觀賞,但擁有名畫與古董者,對其他行家則有炫耀傾向。炫耀性愈強,愈不愿轉手,報酬率不是主要考慮。喜愛的人認為價值連城,不愛的人還嫌麻煩。

  本文個案的主要數據,是二戰期間納粹占領區內,巴黎有家著名藝廊Drouot,1937-47年間拍賣的8850件美術品。這筆數據可看出,和債券、股票、黑市黃金、外匯、特殊郵票的報酬對比,美術品的報酬率遙遙領先。戰亂時期的另一項特色:投資者偏好小型畫作,因為容易攜帶、藏匿、轉手,所以需求高報酬也較好。

  納粹的審美觀

  納粹主管意識形態的部門,1937年對美術品作出明確區分:“真實的”(real)與“頹廢的”(英文:degenerate;德文:Entarte Kunst,也譯“墮落的”)。博物館必須“清理”所有的頹廢作品:或是收入庫存不再展出,或是賣到國外或是銷毀。(編注:關于納粹查禁藝術品的故事,可參看《云也退:被查禁和迫害,是一個神話的開始》。)

  這種人為的干擾,造成國外對頹廢作品有撿便宜的超額需求。

  納粹的審美觀,1930年代初期就逐漸形成。第三帝國的宣傳部長戈培爾(Joseph Goebbels,1897-1945,1933-45在任),要求畫家Adolf Ziegler(1892-1959,希特勒偏好的藝術家),舉辦一場藝展。主題是1910年以來德國的頹廢藝術,展示品來自帝國內的搜藏。樹立這個標準后,開始清理不符納粹審美觀的作品,半年內沒收了101個博物館內1.7萬件作品。這項頹廢藝展觀眾超過兩百萬,非常成功。

  1938年3月,所有博物館都清理掉各自的頹廢藝作。無法賣掉的4000項作品,1939年3月由柏林消防局以演習名義焚毀。有市場價值的作品都賣到國外,這些被鄙棄的作品,用難以置信的低價出售,幾乎是免費贈送。納粹也知道可從這些藝術作品中獲利,就安排部分在國外拍賣。

  1939年6月10日,國際藝術品市場出現前所未見的奇景:有126幅畫作與雕塑,在瑞士Lucerne城公開拍賣。這些頹廢品的作者包括:Braque、夏加爾(Chagall)、高更(Gauguin)、梵高(Van Gogh)、Modigliani、畢加索、Nolde、Klee、Dix與馬諦斯(Matisse)。為了提高收益,這些知名藝作都標了高價,這和納粹的審美觀完全抵觸。雖然萬眾矚目,但拍賣并不成功,氣氛也非常詭異。有許多作品賣不掉,因為買方有心理壓力,怕被認為用金錢支持納粹。

  二戰爆發后,巴黎仍是國際藝品的中心,這是一戰之后持續的發展結果。1930年代受到大蕭條影響,巴黎藝術品拍賣陷入困境。英國在1929年大恐慌后,也有類似的嚴重衰退。1939年秋,二戰爆發后,法國在短時間內戰敗,1940年6月22日簽署停戰協議。法國大部分國土(包括巴黎)被德國掌控,稱為占領區。法國政府轉到維希(Vichy),對非占領區另有治理權,稱為自由區。

  納粹在占領區內,用前述的審美觀迅速掌握藝品市場。主導者是阿爾弗雷德·羅森堡(Alfred Rosenberg,1893-1946),他是意識形態領導人之一,主管黨的教育,也是東部占領區的帝國部長。他和其他幾位重要人士,配合宣傳部長戈培爾的政策,主管占領區的藝術。希特勒讓羅森堡與他的團隊,組成Einsatzstab Reichsleiter Rosenberg(ERR,英文:Special Task Force,類似特勤組),從敵區征收檔案文獻與圖書。

  1940年9月,藝術作品也歸ERR主掌,負責收集“無主的”文化財產。依此政策,猶太人擁有的收藏品都被盤查,沒收的藝作存放在巴黎國立網球場現代美術館(Jeu de Paume)。這些沒入品都做了編目、判別、估價,它們的命運取決于兩項因素:作品的質量、是否符合納粹審美觀。有些作品送往德國,其余的賣掉或交換其他東西。

巴黎國立網球場現代美術館是現代藝術與攝影展示中心,1861年設立,占地1200平米。

巴黎國立網球場現代美術館是現代藝術與攝影展示中心,1861年設立,占地1200平米。

  親德的“專家”配合占領軍意向,對這些藝品提出估價。最沒價值的藝品,就賣給法國藝品商,款項轉贈“陣亡將士寡婦與孤兒”。存放在巴黎國立網球場現代美術館的藝作,有一段時間命運未卜。1943年7月有了轉機:第一類藝作用來交易,第二類等待出售,第三類被判斷為無用之物。“無用的藝作”都被銷毀:包括畢加索、Picabia、Klee、Ernst、Miro、Arp、Dali、Leger的作品。屬于猶太豪族的傳統畫作,下場相同。

  法國藝品市場,因而受到顛覆性的沖擊。猶太人開設的藝廊受到嚴密監管,有些著名藝廊把業務轉給非猶太家族。有些藝廊被盤查或轉售,或要求清除屬于“頹廢藝術”的作品。這些“頹廢之作”因而大量流入市場,常有拍賣或私下交易。自由區的維希政府,偏向保護本國藝術寶藏,不會迫害“頹廢藝術家”。自由區的主要顧慮,是不讓國家級藝品送往德國。因而在1941年6月通過法律,禁止藝術品出口,但成效有限。

Hotel des ventes de Drouot(Drouot拍賣場),Hotel Drouot(1852成立),巴黎主要的拍賣場

Hotel des ventes de Drouot(Drouot拍賣場),Hotel Drouot(1852成立),巴黎主要的拍賣場

  法國戰敗后,要償付德國龐大賠款。德國因而有借口為所欲為,對藝品市場的掌控是其中一項。德國從不同藝廊買入作品,最具代表性的藝廊名為Hotel Drouot。這是巴黎著名的拍賣場,以美術品和古董為主,有16個拍賣廳,約70家拍賣公司入駐。二戰期間德國在此買賣的藝品,都沒留下記錄,但金額與數量必定可觀。然而還是有跡可循,因為德國有家重要的運輸公司Schenker,留下運送的明細記錄,記載從巴黎運送到德國的物品(合法與非法)。檔案顯示,德國博物館是巴黎藝品的主要采買方。

  只要有交易就有利潤,被占領的巴黎藝品市場竟然反常興盛,有人說這是“天賜良機”(a godsend)。巴黎的證券市場戰敗后關閉,1940年10月14日重開,但1941年3月才準許交易。而Drouot拍賣場,1940年9月26日就開張營業。在德國監控下,Drouot必須把十萬法郎以上的交易,制成目錄送審,記載買方的姓名地址。

  二戰期間,十萬法郎以上的畫作超過450幅,銷售金額迅速超過戰前記錄。1942年12月,有位過世的牙醫拍賣部分收藏,金額超過5.3千萬法郎。1942年巴黎有70家這類的拍賣場,營業額都超過1920年代,這也激發出許多新設立的藝廊。交易熱絡后,必然出現偽作與仿作,因為畫作已成為重要投資目標,自由區的偽作與仿作更是明顯。

  藝品市場在戰亂時反常興盛,主因是缺乏投資管道與機會。戰時物價飆漲,畫作被視為安全的投資項目,主要目的是保值。媒體給在Drouot買畫的人取個綽號:對法郎不放心的人(les froussards du Franc,英文:franc fearers)。英國也有類似的情形。這類投資者偏好小型作品,因為容易藏匿,黑市交易方便,容易脫手,可避稅也可隱藏財富,幾年內還能賺一筆。

  數據與分析

  有兩項Drouot的史料,可建構1940年10月至1944年6月間的拍賣價格:(1)每星期的《Drouto周報》(Gazette de l‘Hotel Drouot),這是對拍賣界發行的刊物。(2)Drouot的拍賣目錄,可追蹤所有畫作、素描、雕刻、圖畫的交易。這些目錄只在占領時期出版,正好可顯示這段時期,社會對藝作的熱切關注。(2)的訊息比(1)豐富,更適合分析占領期間的市場變化。

  《周報》在19世紀就發行,目的是提供拍賣場的訊息:記載過去的拍賣,也預告日后的場次。內容甚廣,包括家具、珠寶、藝品。本文的重點在美術品,只展現與油畫相關的信息。《周報》記載拍賣品的原作者姓名、作品名稱、尺寸、售價。有時也提供某些藝品前次的拍賣價格,甚至回溯到戰前的信息,也會報導某些買家姓名。但并不是一有拍賣就立刻刊登,所以必須搜集1937年初至1948年底的《周報》,才能完整掌握1937-47年間的記錄。

  為何挑選油畫來分析?因為這是二戰期間占領區最主要的拍賣項目:1)油畫占拍賣總量的47%(1940-1);1941-2年占45%;1942-3占47%;1943-4占47%。2)油畫占交易總額51%(1940-1);1941-2占65%;1942-3占61%;1943-4占62%。整體而言,1940-4年共拍賣16349件油畫(圖1與圖2)。

圖1.Drouot拍賣油畫的數量(1937-47),數據源:Oosterlinck (2017)頁2673

圖1.Drouot拍賣油畫的數量(1937-47),數據源:Oosterlinck (2017)頁2673

圖2.Drouot拍賣油畫的金額(換算成1938年法郎幣值),數據源:Oosterlinck (2017)頁2673

圖2.Drouot拍賣油畫的金額(換算成1938年法郎幣值),數據源:Oosterlinck (2017)頁2673

  為何1942年的拍賣額特別突出?原因之一是戰事吃緊,物價急遽上漲,資金轉入藝品市場。原因之二,是前述著名牙醫Georges Viau的收藏,1942年流入市場,創造出5.3千萬法郎的業績(注:圖2看不出這個數額,因為已換算成1938年幣值)。

  接下來用“指數變化”,來顯示藝品市場起伏趨勢。建構指數的總樣本8,853件,分兩大類:(1)較尋常的作品;(2)屬于“績優股”(blue-chip,又譯為藍籌股):共有4966件油畫,是339位藝術家的作品(大多是19-20世紀活躍的法國藝術家)。明顯的差異是:第2類的平均拍賣價是13667法郎,中位價是2160。明顯高于第1類(普通作品)的平均價10024和中位價1600。表1依作品姓氏,顯示拍賣總數量和總金額的排序。

表1。藝術家排序(依油畫拍賣數量與金額),數據源:Oosterlinck (2017)頁2695

表1。藝術家排序(依油畫拍賣數量與金額),數據源:Oosterlinck (2017)頁2695

  指數起伏的趨勢,可從兩個角度來看。

  (1)圖3是全部樣本(8853件油畫),圖4是績優畫作(4,966件)。圖3與圖4的縱軸,是以1937年的指數為100,每半年標示一次:橫軸是1937年到1947年下半。實在線下的虛線,是估算時的5%信賴區間。

圖3。全部樣本(8,853件)的指數(1937年=100),數據源:Oosterlinck (2017)頁2678

圖3。全部樣本(8,853件)的指數(1937年=100),數據源:Oosterlinck (2017)頁2678

圖4。績優畫作(4,966件)的指數(1937年=100),數據源:Oosterlinck (2017)頁2678

圖4。績優畫作(4,966件)的指數(1937年=100),數據源:Oosterlinck (2017)頁2678

  圖3的變化可分三階段:第一階段,1937-8是戰前,開戰(1939)后指數跌到66。1939年6月至1940年8月間(從開戰到法國迅速敗戰),拍賣活動中斷。1940年4月藝品市場重開,但因6月時德軍侵入而中止。第二階段,德國占領初期,指數與1937年水平相似,1940年底到41年初時,市場回復戰前水平。接下來是41年的迅速反彈,指數約235(業績成長兩倍多)。第三階段,1943年下半年略下挫,之后回復到先前的水平,持續到1944年底。然后急遽下跌到1947年。

  這表示二戰激烈期間,藝品拍賣異常活躍,反而比1945年戰后表現更佳。這種情景和英國形成明顯對比:英國指數在1937年為100(英法相同),1941年71.7,之后緩升到1947年的105。二戰期間英國物價高漲,但藝品指數要到1944年,才回復1934-9年的水平。紐約藝品指數是另一番景象:1941年二戰正熱,指數就回到1929年大蕭條前的水平。

  為何要區分“績優畫作”與“普通作品”?戰時經濟困難,隨著藝品市場熱絡,自然出現許多偽作。績優畫作就是較知名作者的真跡,用以區別偽作與仿作。所以圖4的指數水平,每個階段都高于圖3。

  接下來,圖5顯示油畫與其他7種投資的指數對比:藝術品、績優藝品、證券、公債、郵票(這五種在合法市場交易);還有三種在黑市交易:黃金(拿破侖金幣)、黃金(依據拿破侖金幣、法幣、黃金美元制定的指數)、外幣(依據英鎊、美元、瑞士法郎制作的指數)。為何遲至1941年3月才開始對比?因為要到1941年3月,巴黎證券才回復交易。在此之前,資產只能在黑市交易,無可靠數據可用。

圖5。八種投資目標真實價值指數(已去除物價波動):1941.3-1944.6

圖5。八種投資目標真實價值指數(已去除物價波動):1941.3-1944.6

  圖5顯示,這8項投資目標中,“績優畫作”的指數最高,其次是畫作(全部樣本)和郵票,黃金、證券、金幣的報酬都遠不如藝品。若以每月報酬率來比,藝術品約4.79%、績優畫作6.21%、黃金1.39%、拿破侖金幣1.32%、外幣-0.46%、證券0.06%、利率為3%的公債:-1.51%(郵票無對比數字,參見圖7)。

  藝術品走紅的主因,與戰亂的大環境有關:二戰期間市場關閉,外幣買賣不易。股票與證券必須實名登記,很容易顯示投資者的資金狀況。不動產必須登載,脫手不易。持有外幣者必須申報。在諸多管制下,合法的管道內“沒有人能投資任何東西”。

  相對之下,藝術品不必實名登錄,容易隱匿也容易拍賣。還有一項特殊因素:德國博物館與實力買家,以占領者優勢積極參與買賣,造成市況熱絡,價格飆漲(參見圖4與圖5)。所以圖6的報酬率,會領先其他投資項目。

  簡言之,戰亂時藝品投資有幾項優勢:隱密性高、可對抗物價上漲、合法交易(非黑市)、容易在海內外脫手、政府不干預買賣。黃金也是戰亂的主要投資,但只能黑市交易(戰時禁止公開買賣),政府會干預。股票與證券的缺點:必須實名登記,缺隱匿性、無法對抗物價上漲(不會隨物價升值)、無法到國外兌現、受政府管制。房地產、外幣的流動性與可靠性,更次之。

  畫作的行情主要依作者而異,愈有名氣、愈是真品的行情愈高。表2是藝術行情表:塞尚勇奪冠軍、高更倒數第2,畢加索(頹廢畫家)名落孫山。還有一項因素:作品尺寸。這關系到藏匿的方便度,以及攜帶他處或國外的可行性。整體而言,小型畫作的行情高于大型作品(圖6)

表2。占領期間藝術拍賣行表,數據源:Oosterlinck (2017)頁2694

表2。占領期間藝術拍賣行表,數據源:Oosterlinck (2017)頁2694

圖6。大小型畫作的行情(1937-47),數據源:Oosterlinck (2017)頁2688

圖6。大小型畫作的行情(1937-47),數據源:Oosterlinck (2017)頁2688

  再來看郵票市場。圖7顯示:1938-48年間的整體趨勢,與圖2、圖3類似。郵票的指數明顯高于畫作。郵票的每月投資報酬率,無具體數字可引用。我們對這個項目所知有限,值得注意。

圖7。郵票的實質(去除物價變動)指數,1938-47,數據源:Oosterlinck (2017)頁2690

圖7。郵票的實質(去除物價變動)指數,1938-47,數據源:Oosterlinck (2017)頁2690

  最后來看本文的核心議題:被歸為“頹廢作品”的畫作(例如畢加索、梵高),在巴黎的藝品市場行情,真的比不上非頹廢作品嗎?圖8顯示未必如此:1937-41年間頹廢作品的行情確實較低,顯示納粹的審美觀能左右行情。1941年下半起情況就反過來,顯示長期而言,眼睛還是雪亮的。

圖8。頹廢與非頹廢作品的市場指數(1937-47),數據源:Oosterlinck (2017)頁2692

圖8。頹廢與非頹廢作品的市場指數(1937-47),數據源:Oosterlinck (2017)頁2692

  本文的各種指針顯示:戰亂時期以及所得不均度高的地區,對容易逃避監管、容易隱匿的資產(例如藝術品與古董),會出現超額需求,行情異常飆漲,投資報酬也高于房地產、證券、股票、黃金、珠寶。這也說明為何美術藝品,在二戰年代的巴黎會有熱烈的反常行情。

 

(責任編輯:秋楓)

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